摘 要
上海自贸区自贸债业务是依托中国（上海）自由贸易试验区金融改革创新诞生的一类全新债券业务。作为我国债券市场对外开放的重要尝试，自贸债打通了市场主体通过上海自贸区开展境内外双向债券投融资的渠道。本文简要回顾了自贸债发展历程，分析了业务存在的困难，并提出了解决思路。
关键词
上海自贸区 自贸债 离岸 金融创新
自贸债业务发展历程
2016年12月，上海市政府以境内外同步发行的方式发行了首单30亿元的自贸市政债，外资银行首次参与了债券的承销，这一实践为国务院于2017年发布自贸区金融服务领域对外开放的特别管理措施提供了案例。
2019年11月，南京东南国资投资集团通过中央结算公司发行了10亿元的首单全球自贸公司债，并于中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX）挂牌。此后，上海地产集团、普洛斯中国、苏州工业园区等境内外企业相继发行自贸债。截至2022年11月中旬，该类型自贸债累计发行43期，募集资金折合人民币约325亿元，涵盖了本外币和境内外发行主体。
自贸债业务依托自由贸易账户开展，涉及的登记托管基础设施主要是中央结算公司。中国人民银行于2016年9月批准中央结算公司开展自贸债登记托管、清算结算业务。上文所述2019年及以后开展的企业自贸债业务，是市场主体经中央结算公司引导，参考国际市场通行的Reg-S规则下的债券市场惯例，改造了自贸债的发行架构、信用评级、信息披露、增信担保等各个环节，凭国家发展改革委《企业发行外债备案登记证明》发行，成为自贸债的重要创新实践。自贸债因此具有了一定的离岸金融产品属性，此后也被市场称为“自贸区离岸债券”。
此外，银行间市场交易商协会（NAFMII）也曾在2017年开展了自贸试验区非公开定向发行债务融资工具业务，但由于该业务的规则沿用国内市场既有的债务融资工具规则，只是面向自由贸易账户主体发行，因此并不是具有实质金融创新意义的自贸债。
现阶段在上海支持和推动自贸债业务发展的重要意义
（一）自贸债业务是我国金融市场制度型开放的有益尝试
2021年，《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》提出，构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控的前提下，发展人民币离岸交易。根据此要求，依托国内资金账户体系等金融基础设施，根据国际通行的金融市场规则，创新面向国内和国际投资者的金融产品，建立连通境内外双向开放的金融市场，打造“在岸的离岸”金融体系和交易，将是我国下一步深化金融开放创新的有益探索和尝试。自贸债作为目前上海乃至全国唯一已经实际启动的、具备一定程度离岸属性的金融产品，应该重点支持和推动发展，作为上海构建离岸金融体系和发展人民币离岸交易的“小切口”和重要起步抓手。
（二）发展自贸债业务有利于维护国家金融安全稳定和金融利益
部分境内主体存在境外发债的差异化融资需求，以往寻求以美元债、点心债等方式，通过香港等境外市场开展融资。引导这些主体发行自贸债，通过境内的资金账户体系、债券基础设施、金融交易市场开展境内外双向融资，相比而言更有利于维护我国金融安全稳定和金融利益。
（三）发展自贸债业务有利于推进人民币国际化和丰富上海自贸区金融改革创新成果
从推进人民币国际化的角度看，自贸债吸引境外主体投资，增加了离岸人民币的投资渠道，拓宽了离岸人民币资金的回流路径，提高了境外非居民对人民币的持有意愿。对于上海自由贸易试验区来说，自由贸易账户是上海自贸区金融改革创新最重要的成果，自贸债业务依托自由贸易账户开展，自贸债发行和投资主体能获取最适配的账户金融服务，也丰富了自由贸易账户业务场景。
（四）自贸债业务有利于上海金融服务辐射全国
自贸债业务是人民币尚未实现完全可兑换条件下进行的创新探索，其境内发债企业来自各地，这使得上海自贸区金融改革创新服务的可及面扩大到全国范围。上海国际金融中心的服务辐射到全国，体现了上海作为国内国际双循环重要战略连接点的地位，也凸显了上海自贸区作为改革试验田和先行先试示范区的重要意义。
自贸债业务发展目前存在的瓶颈问题和矛盾
由于自身属性定位、监管制度、配套金融服务等方面的限制，自贸债的发展尚存一些瓶颈问题。
（一）管理规则限制导致总体业务量少，竞争力不足
目前已发行的自贸债，绝大多数为境内企业发行的1年期以上的债券，总体业务量较少。究其原因是目前国家相关部门将1年期以上的自贸债视同企业中长期外债管理，构成了境内企业发行自贸债的前置条件。发债备案虽成为了自贸债合法合规性的依据，但也同时存在发债企业行业类型不丰富的问题，且自贸债与境外发债缺乏差异性，形成了直接竞争的不利关系。此外，包括1年期以内短期企业债券、国债和地方债、金融机构债等，以及各类非传统债务产品，均缺失符合自贸债自身属性定位的差异化制度，业务无法有效开展。
（二）自贸债涉及外债相关的外汇管理尚不明确
现行外汇管理中，境内企业在境外发行债券，发债企业办理全额外债登记并纳入外债额度管理。境内主体在境内市场发行的债券，被境外主体持有的部分是否办理外债登记并计入发债人外债余额，在实际操作上存在模糊和不统一。
对于自贸债，目前外汇管理方面对其属性定位尚不明确，对于其外债登记和额度管理也无相关规定。从实践上来看，各地外汇局对于当地企业发行的自贸债，均以投资主体主要是境内机构为由，不做外债登记。在监管态度和规则不明确的情况下，境内外主体对自贸债发行募资、还本付息以及二级交易可能涉及外汇管理的合规性存在担忧，影响参与意愿。
（三）目前投资自贸债的境内主体和资金来源较单一
目前自贸债的投资限于通过自由贸易账户或非居民账户开展。从已经发行的自贸债来看，投资认购的主体主要是上海市已经建立自贸试验区分账核算单元的部分商业银行，资金来源以自由贸易账户吸纳的境内外存款和商业银行总行下拨资金为主，作为银行债券自营投资业务开展。至于其他境内机构投资者，或不具备自由贸易账户开立资格，或限由账户间同名划转规则，无法将境内普通账户内的投资资金转入自由贸易账户，因此目前尚无法参与自贸债投资。
（四）自贸债二级场内交易尚不具备开展条件
尽管部分已发行的自贸债已经在澳门MOX或新加坡证券交易所挂牌，但此类挂牌仅具有信息展示的意义，尚未形成实际交易。同时，境内各类交易场所也未对自贸债提供交易功能，因此二级场内交易目前尚不具备开展的技术条件。
（五）受金融监管和资金账户规则等限制，境内债券承销机构无法提供完整服务
目前境内商业银行受营业范围限制，能够承销的债券仅限于政府债和金融债，没有企业债、公司债和境外债，自贸债是否可以承销不明确。在缺乏明确依据的情况下，境内商业银行无法作为自贸债主承销人。另外，境内证券公司对担任自贸债主承销商或全球协调人，存在是否涉及境外展业的合规性疑虑。
募集资金账户方面，目前是通过中央结算公司上海总部在商业银行开立的区内机构自由贸易账户（FTE），存放募集资金并划转给债券发行人。对于承销商自行开立募集资金专用账户，由于FTE开户主体限制，大多数情况下无法实现。
厘清自贸债的属性定位是支持该业务长远发展的前提
（一）发展自贸债需要制度和规则创新而不是管道式开放
近年来，境内证券市场通过“债券通”、境外机构直接投资境内银行间市场（CIBM）、合格境外机构投资者（QFII）、“沪深港通”等不同管道模式，对境外投资者的开放程度和投资便利性得到了大幅提高，境外主体的参与意愿和投资规模不断上升。这种证券投资对外开放的本质，是已经发展完善且制度成熟的境内金融市场对境外投资者的管道式开放，其背后遵循的完全是国内金融市场的制度和业务规则。
党的二十大报告提出，要“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。自贸债作为一个全新的业务和市场，其双向开放的方式，与现有国内金融市场对外开放的路径不同，着重依托制度和规则创新，可称为“在岸的离岸”金融市场。
（二）自贸债兼具“在岸”本质和“离岸”属性
自贸债业务依托境内的自由贸易账户体系和债券基础设施开展，资金的存放和结算清算在境内，债券的登记和主托管在境内，涉及的债权债务关系在国内确权，相关民事关系属于国内司法管辖。从这些角度来看，自贸债是一种境内的金融产品，跟境内企业在香港发行的中资美元债、点心债有本质区别，也就是自贸债其本质是“在岸”。另外，自贸债并没有沿用国内既有的债券市场制度和业务规则，而是采用Reg-S规则下国际市场通行、国际投资者接受度高的市场惯例。在该规则下，自贸债的发行架构、承销、评级、路演等，与我国内地现有债券和债务融资工具均存在差异，但与香港市场的债券较为相似。因此，自贸债具有一定的“离岸”属性。
“在岸的离岸”这一属性定位，使得自贸债作为不同于既有的境内和境外债券市场的新生事物，拥有了其发展的差异化市场基础。只有明确这一属性定位，后续为自贸债配套相关的制度和优化管理规则，才能有清晰的逻辑和方向。
下一步支持和促进自贸债业务的具体设想
（一）为自贸债业务提供法律制度保障
自贸债业务面向国内国际双向开放，依照国际市场惯例发行，市场参与主体对业务的依法依规开展要求较高。应尽快推动浦东新区离岸金融立法，并将自贸债市场制度纳入其中，为自贸债业务的开展提供法理依据，并实现制度型开放。
（二）根据自贸债业务的属性定位，重新设计自贸债业务涉外债务管理方式和规则
与传统境内债券和境外债相比，自贸债存在差异，相关管理部门对自贸债业务的管理，不宜完全套用现有的外债管理方式和规则。
建议相关管理部门优化对自贸债的管理方式，在不改变将自贸债纳入企业中长期外债管理框架的前提下，与境内企业海外发债适当差异对待。探索将备案登记的前置环节转换为总量控制和负面清单动态管理。例如，根据国内宏观经济调控的需要，对自贸债的发行量按年度总额控制管理；根据行业发展引导的需要，对发债企业所处行业，或底层资产类别等，开展负面清单管理。
在外汇管理方面有如下建议：一是对自贸债中实际由境外投资者持有的部分，认定为境内发债主体因境外机构投资境内债券市场而产生的本外币被动负债，明确不纳入发债人的外债额度管理。二是由基础设施机构提供自贸债登记托管等基础数据，外汇管理部门以债券实际的境外主体持有情况为依据统计外债，以此保证我国对外债务宏观统计的及时性、完整性、准确性。三是鉴于前述自贸债不计外债余额、通过基础设施统计外债准确有效的情况，明确发行时境内发债企业无需再做外债登记，减轻市场主体“脚底成本”。
（三）推动更多金融基础设施和自律组织参与自贸债业务，丰富自贸债品种
早在2016年，人民银行就已经批准NAFII和上海清算所开展上海自贸区跨境债券相关业务。2015年，上海清算所也已作为自贸区分账核算单元，依托自由贸易账户开展金融和要素市场托管清算业务。推动这两家机构参与自贸债业务，有利于拓展自贸债业务范围，丰富自贸债品种。引导两机构根据自贸债本身的属性定位制定自贸债业务规则，有利于业务长期健康发展和具备市场竞争力。
（四）适当拓宽境内投资自贸债的主体范围和资金来源
根据自由贸易账户现有管理规则，上海市所有银行业金融机构均可通过“直参”或“间参自营”的方式开展自贸债投资。对于有自贸债投资需求且注册地在上海市的非银行金融机构（含分支机构），可通过纳入“自由贸易账户开户拓展名单”的方式参与投资。
在自贸债发行规模总量可控的前提下，可适当放松境内金融机构投资自贸债的资金来源限制，允许将投资资金从普通账户划转到自由贸易账户，并实行投资全程闭环管理。
（五）推动自贸债二级交易市场建设
推动自贸债的二级交易，有利于盘活自贸债流动性，提升境内外机构投资自贸债的意愿。从自贸债“在岸的离岸”属性和配合上海国际金融中心建设的角度来看，自贸债的二级交易市场应放在上海浦东，最优方案是纳入正在建设中的国际金融资产交易平台。在该平台建成投入运营之前，可暂时利用上海现有的金融基础设施，如上海证券交易所、银行间债券市场等，通过开辟单独交易模块的方式来实现。
（六）积极支持境内金融机构承销自贸债，为发行环节提供自由贸易账户服务便利
一是在不改变目前金融分业经营的前提下，允许境内商业银行试点开展自贸债主承销业务。二是根据自贸债“在岸的离岸”属性，境内金融机构承销自贸债可不作为境外展业行为，打消市场机构顾虑。三是对于不在FTE范围内的自贸债境内承销商，建议允许开立单一功能的自由贸易账户，专门用于自贸债承销。
◇ 本文原载《债券》2024年2月刊
◇ 作者：中共上海市委金融委员会办公室 秦鹏
◇ 编辑：张源欣 鹿宁宁
